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華泰期貨吳嘉穎:美聯儲加息周期回溯與展望

最新高手視頻! 七禾網 時間:2022-03-21 17:27:29 來源:華泰期貨 作者:吳嘉穎

摘要:


1)1990年以后,美聯儲共進行過四輪加息。四輪加息平均周期為20.75個月,平均加息幅度為2.8125%。


2)歷史四輪加息周期中,產能與產出缺口均走向高點并在加息結束時出現回落。經濟繁榮時,由于需求持續走高,實際產出超過滿負荷生產時的產出,導致產出缺口回正走高;而企業資本開支與私人資本投資呈現擴張以提高產能。因此加息與產能存在必然性關系。同時,在歷史四輪加息時,庫存同比持續走高病加息結束后迅速回落。對應經濟過熱周期,庫銷比持續低位而庫存同比維持高位,實體企業進入主動補庫存周期。


3)歷史四次加息周期中,觀察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通脹指標可以發現,通脹指標在加息周期的初期并不一定達到2%以上的水平,但總體圍繞2%上下波動。同時,在加息周期中,失業率均處于下行周期。


4)本輪加息背景:從經濟周期來看,2021年以來美國已啟動新一輪產能周期,預示著在私人設備投資支出增長的帶動下,美國經濟增長將具備較強韌性,且當前庫存周期已經到達一輪頂點。同時,當前美國通脹創40年以來新高,勞動力市場恢復顯著。從疫情影響來看, 2020年降息寬松周期開啟的重要因素是由于全球疫情對于經濟的負面影響,在2021年四季度經濟基本面回暖時,美國新增確診病例仍然接近日均十萬人,而日均死亡人數下降后反彈。2021年12月新冠疫情變異株的變數使得美聯儲自2021年四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作。直至當下,美聯儲認為疫情對于當前美國經濟的擾動基本消除,因此3月16日美聯儲開啟加息周期并在公布的議息會議聲明中刪除疫情影響經濟的相關措辭。


5)本輪加息展望:當前美聯儲加息25BP的實際操作偏向鴿派,但是美聯儲對于未來加息次數和縮表節奏的路徑預測十分鷹派。我們認為,近期烏外長和俄外長均表示雙方有望達成妥協,俄烏戰爭出現緩和跡象,市場對于戰爭本身的預期和情緒的影響有所緩和,也使得市場風險偏好有所回暖、油價下跌(布油降至100美元/桶下方)、股市上漲。后續俄烏爭端對通脹的短期(上半年)壓力大于長期(全年),加息將呈現短又快的狀態,預計美聯儲在5月和6月均有加息。而進入下半年后,美國通脹壓力緩和,經濟增長在緊縮政策的制約下增速放緩,呈現出“脹”現緩和,“滯”尤存的局面,對于加息路徑的判斷更加難測。我們認為下半年緊縮節奏將出現放緩,美聯儲將更多考慮到經濟增長與金融穩定的方面。?


歷年美聯儲加息周期


自20世紀90年代后,美聯儲將貨幣政策工具的中介目標從貨幣供應量轉移至聯邦基金利率,并延續至今。因此聯邦基金利率成為美聯儲核心貨幣政策工具。本文從美聯儲加息角度,著重觀察1990年后的市場情況。


1990年以后,美聯儲共進行過4輪加息。首輪加息周期 經歷12個月,美聯儲加息7次,加息幅度為3%;第二輪加息周期經歷11個月,美聯儲加息6次,加息幅度為1.75%;第三輪加息周期經歷24個月,共加息17次,加息幅度為4.25%;第四輪加息周期經歷36個月,共加息9次,加息幅度為2.25%。此外,四輪加息平均周期為20.75個月,平均加息幅度為2.8125%。其中,2004年6月開啟的加息周期為連續多次加息,美聯儲加息頻率較高且加息總幅度較大。而2015年12月開啟的加息周期為緩慢加息周期,加息頻率與加息速度均較為緩慢。


圖 1:1990年以來美聯儲共經歷了4輪加息(%)

數據來源:美聯儲 華泰期貨研究院


表1:1990年以來美聯儲四輪加息情況

首次連續加息日至末次連續加息日視為一周期。

數據來源:美聯儲 華泰期貨研究院


歷年加息周期下的經濟背景


觀察四輪加息周期下的宏觀經濟背景及加息原因,探究每輪加息的相同點及差異性。


1990年以來四次加息背景介紹


第一輪:1994年2月至1995年2月


1993年下半年,美國經濟持續增長,在低利率環境的影響下,消費者支出走強,企業盈利上升,經濟一片向好。1993年11月《北美自由貿易協定》正式通過,持續提振美國經濟。由于美國失業率持續快速下行,美聯儲擔心通脹持續走高影響經濟穩定,因此在1994年2月4日,美聯儲突然宣布加息25BP,開啟一輪加息進程。此后,由于美國通脹數據持續高位,就業率數據也維持強勁,美聯儲開啟連續加息。直至1995年2月,隨著經濟和通脹走勢明顯放緩,美聯儲結束加息。


第二輪:1999年6月至2000年5月


20 世紀90年代后期,互聯網發展迅猛驅動美國經濟高速發展。美聯儲曾在1997年4月為應對經濟過熱宣布準備加息,但受97年亞洲金融危機影響并未實施。直至1999年6月,受到CPI數據大幅連續兩個月上升,失業率持續下行至29年內新低影響,美聯儲重啟加息,宣布加息25BP。2000年5月后,互聯網泡沫破滅,美國經濟見頂回落,失業率持續走高,美聯儲結束本輪加息周期。


第三輪:2004年6月至2006年6月


2002年開始,美國房價持續上行,標普房地產指數增速持續高位。此外,2003年下半年美國經濟逐步走強,失業率下降到2001年以來最低水平,PMI突破60高位,通脹水平走高,尤其是原油價格。2004年6月,美聯儲為了抑制房地產泡沫和通脹預期的不斷抬升,開啟新一輪加息周期,加息25BP。進入2005年后,由于油價的持續高漲對通脹的持續擾動,美聯儲年內加息8次抵抗通脹。2006年年中,美國GDP,PMI等經濟數據嚴重低于預期,美聯儲停止加息。


第四輪:2015年12月至2018年12月


自2014年10月美聯儲停止購債計劃,且美國經濟基本面持續改善后,市場對于美聯儲加息的預期持續。但進入2015年后,好壞摻半的經濟數據使得美聯儲加息“靴子”未能落地。2015年12月美聯儲最終宣布加息25BP,開啟新一輪加息周期。本輪美聯儲加息周期持續時間較長(約36個月),頻率及幅度較以往也更為緩慢,其主要目的為減少應對金融危機時量化寬松所帶來的系統性風險。由于2015年以后,全球經濟增長動能下降,需求放緩,加息周期內美國經濟處于溫和復蘇,通脹率也未達高點,因此本輪加息周期的宏觀背景較以往也不相同。


圖 2:1990年以來美國GDP走勢(%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


1990年以來四次加息所處經濟周期


從周期的角度觀察,朱格拉周期(產能周期)與基欽周期(庫存周期)與美聯儲加息周期存在高相關性。一般一個產能周期為8至10年,其中包含2到3個庫存周期。


自1990年后,美國共經歷了三個完整的產能周期。第一個產能周期從1991年6月至2001年12月,其中包含兩次加息周期;第二個產能周期從2001年12月至2009年6月其中包含一次加息周期;第三個產能周期從2009年6月至2020年6月,其中包括一次加息周期。每次加息過程中產能與產出缺口均走向高點并在加息結束時出現回落。經濟繁榮時,由于需求持續走高,實際產出超過滿負荷生產時的產出,導致產出缺口回正走高;而企業資本開支與私人資本投資呈現擴張以提高產能。因此加息與產能存在必然性關系。當前,美國產出缺口與私人投資同比均處于高位,且高于歷史加息時期,因此美聯儲盡快開啟一輪加息周期存在必要性。


自1990年后,美國共經歷完整的9個庫存周期,其中每個產能周期均包含3個庫存周期。觀察加息周期與庫存周期的關系可以發現,由于庫存同比存在滯后性,其在加息周期時持續走高,但加息結束后往往迅速回落;而庫銷比領先庫存同比約6個月,因此一般在加息周期中間就開始低位回升??傮w來說,當庫銷比持續低位而庫存同比維持高位,實體企業進入主動補庫存周期,經濟處于繁榮時期。當前來看,疫情持續擾動下,全球供應鏈仍在修復中,但美國需求受到2020年3月以來的持續貨幣放水與財政刺激政策,需求持續走高,導致經濟長期處于供不應求狀態,庫銷比持續低位,并推升庫存同比走高。


圖 3:從產能周期來看,1990年后四輪加息時均在產能高位(%,%)

數據來源:Wind Bloomberg 華泰期貨研究院


圖 4:從庫存周期來看,1990年后四輪加息時均在庫存頂點與庫銷比*低位(%,逆刻度線%)

數據來源:Wind Bloomberg 華泰期貨研究院

*圖中為了周期一致性已將庫銷比數據滯后6個月同時進行了逆刻度線處理


1990年以來四次加息時失業率與通脹走勢


根據美聯儲貨幣政策框架,美聯儲貨幣政策的主要目標是維持通脹平穩和就業穩定。因此,通脹率與失業率是美國進行貨幣緊縮(加息)操作時,必不可少的觀察指標。核心PCE物價指數是由美國商務部經濟分局推出,用于衡量美國民間消費通脹的關鍵指標。2002年,核心PCE指標被美聯儲的決策機構聯邦公開市場委員會(FOMC)采納為衡量通貨膨脹的一個主要指標。2012年1月,美聯儲將核心PCE指數年率漲幅2%定為長期通脹目標。2020年,美聯儲修改貨幣政策框架,將通脹目標從2%修改為平均通脹目標制。平均通脹目標制將仍以2%作為通脹的長期目標,但由于此前的2-3年通脹率持續低于2%,因此允許未來一段時間內通脹維持在2%以上水平。此外,美聯儲并未公布對失業率的量化評判指標,在美聯儲采用不對稱的就業容忍度后,當就業情況位于充分就業水平之下時,要積極穩定就業,而當就業情況位于充分就業水平之上時,也不會立刻收緊貨幣政策。2020年公布的新貨幣政策框架中,美聯儲表示將對就業情況的評估由實際就業與最高就業的偏離度,轉為就業缺口狀況的評估。由于非貨幣因素影響了勞動力市場的結構和動態,因此無法確定一個固定的就業目標以及偏離度。


在1990年以來的四次加息周期中,觀察核心PCE、PCE、核心CPI、CPI四大通脹指標可以發現,通脹指標在加息周期的初期并不一定達到2%以上的水平,但總體圍繞2%上下波動。同時,在加息周期中,失業率均處于下行周期。


圖 5:1990年以來四輪加息周期時核心PCE在2%上下浮動,失業率均處于下行周期(%,%)

數據來源:Wind Bloomberg 華泰期貨研究院


圖 6:1990年以來四輪加息周期時就業均處于上升階段,當前就業基本已回到疫情前最高水平(萬人,萬人)

數據來源:Wind Bloomberg 華泰期貨研究院


本輪加息周期路徑與展望


本輪加息經濟背景


從經濟周期來看,2021年以來美國已啟動新一輪產能周期,預示著在私人設備投資支出增長的帶動下,美國經濟增長將具備較強韌性,且當前庫存周期已經到達一輪頂點。根據歷史經驗,加息周期內普遍內嵌于產能周期中,當前美聯儲已經具備一輪加息的基礎。


從貨幣政策的主要目標來看,1月PCE數據錄得6.06%,創近40年以來新高;美國非農就業人數雖未完全恢復至疫情前水平,但2月新增非農就業人數為67.8萬人,遠超市場預期,且創2021年7月以來最大增幅,顯示就業市場持續恢復顯著;同時失業率已降至4%左右的歷史極低水平。鮑威爾在國會講話表示勞動力市場的改善是廣泛的,美聯儲認為就業市場已經完全滿足加息的最基本要求。


本輪美聯儲加息的主要推動力是美國通脹的高企,因此與1990年以來的四次加息可比性不強。從本輪通脹的傳導路徑來看,2020年3月開始的美聯儲持續貨幣寬松政策和4月起的APR等財政刺激政策幫助美國需求從底部回升。但此時全球疫情情況仍然嚴峻,供應鏈修復進程緩慢;進而導致商品通脹走高,出現結構性通脹。2020年6月,受疫苗與防疫政策發酵,全球供應鏈逐步修復,但美國貨幣與財政寬松仍在加碼,需求旺盛;因此商品通脹繼續走高,持續的供需失衡。直至2020年底,持續供需失衡發酵下,粘性較強的服務業通脹開始上漲,商品通脹與服務業通脹雙漲顯現。


表2:近4次加息周期中美國通脹與失業率情況

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


疫情因素逐步消散,導致美聯儲確認開啟加息周期。從上述經濟周期和貨幣政策主要目標角度來看,2021年四季度時,美國經濟基本面已經完全具備開啟加息的條件,但是美聯儲并未實施加息。我們認為美聯儲并不存在緊縮政策嚴重滯后,而是更多考慮到疫情因素對經濟不確定性的影響。2020年降息寬松周期開啟的重要因素是由于全球疫情對于經濟的負面影響,在2021年四季度經濟基本面回暖時,美國新增確診病例仍然接近日均十萬人,而日均死亡人數下降后反彈。2021年12月更受到新型變異株奧密克戎的影響,新冠確診人數走高至疫情以來高峰。新冠疫情變異株的變數使得美聯儲自2021年四季度至2022年2月一直沒有開啟加息操作,當前疫情新增數從1月中旬后開始回落,并持續回落趨勢至今。美聯儲認為疫情對于當前美國經濟的擾動基本消除,因此3月16日(當地時間)美聯儲公布的議息會議聲明中,已經刪除疫情影響經濟的相關措辭并開啟加息周期。


此外,由于美國作為全球最大的需求國,供給國的疫情走勢情況對美國經濟也產生巨大擾動。我們觀察疫情前與疫情后美國前五大(中國、墨西哥、加拿大、日本、德國)主要商品進口國疫情走勢與疫苗接種情況可以發現,占比最高的中國由于總體疫情管控得力,新增數較少且疫苗接種情況極高。而墨西哥與加拿大疫情走勢與美國相似度很高,自2022年1月后新增確診數回落明顯,當前對美國商品進口的擾動較低。日本與德國當前仍處于變異株導致的疫情爆發期,對于美國供應鏈存在一定擾動,但十分有限。


圖 7:美國疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 8:美國新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 9:美國疫情前商品進口國家占比分布(%)美國疫情后商品進口國家占比分布(%)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 10:中國疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 11:中國新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 12:墨西哥疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 13:墨西哥新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 14:加拿大疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 15:加拿大新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 16:日本疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 17:日本新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 18:德國疫情新增確診與新增死亡情況(例,例)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 19:德國新冠疫苗接種情況(%,%)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


滯漲風險加大,美聯儲下半年加息路徑難測


3月16日議息會議上,美聯儲下調2022年GDP同比預期1.2個百分點(從4%下調至2.8%),上調通脹預期1.7個百分點(從2.6%上調至4.3%),顯示出美聯儲對于美國經濟可能走向滯漲的擔憂。并在FOMC報告中新增俄烏局勢對美國經濟的影響有很高的不確定性,并強調美聯儲需要保持靈活應變,因此存在進一步加快緊縮的可能性。


2月24日以來俄烏爭端開始發酵,3月8日美國和英國宣布禁止俄羅斯油氣和其他能源產品的進口,布倫特原油期貨價格一度站上130美元/桶,考慮歐美到制裁范圍可能進一步擴大以及俄羅斯在全球大宗商品市場中的重要地位,全球通脹短期將持續走高,而資源品供給端價格的抬升,對上游工業企業利潤產生壓制,也將抑制需求走勢,加劇經濟滯漲的風險。西方制裁的后續影響可能持續更長時間,全球能源、金屬工業品和糧食的供給缺口可能是持續性的,供應鏈仍面臨很大的不確定性,我們預計美國通脹高點將被推遲。3月受俄烏爭端發酵與西方制裁的影響,美國通脹在工業品價格持續抬升的拉動下將持續走高。4月俄烏局勢大概率緩和, OPEC產量基準調整帶來的新增產能,將緩解油價上漲壓力。因此,我們預計美國通脹在二季度中旬見頂并逐步回落。


當前美聯儲加息25BP的實際操作偏向鴿派,但是美聯儲對于未來加息次數和縮表節奏的路徑預測十分鷹派。我們認為,近期烏外長和俄外長均表示雙方有望達成妥協,俄烏戰爭出現緩和跡象,市場對于戰爭本身的預期和情緒的影響有所緩和,也使得市場風險偏好有所回暖、油價下跌(布油降至100美元/桶下方)、股市上漲。后續俄烏爭端對通脹的短期(上半年)壓力大于長期(全年),加息將呈現短又快的狀態,預計美聯儲在5月和6月均有加息。而進入下半年后,美國通脹壓力緩和,經濟增長在緊縮政策的制約下增速放緩,呈現出“脹”現緩和,“滯”尤存的局面,對于加息路徑的判斷更加難測。我們認為下半年緊縮節奏將出現放緩,美聯儲將更多考慮到經濟增長與金融穩定的方面。


圖 20:2022年3月議息會議點陣圖顯示有75%的官員預計年內還將加息六次,聯邦準備金利率將達到2%左右。

數據來源:美聯儲 華泰期貨研究院


圖 21:長短端加息利差收窄,10年國債收益率近期出現回落,市場對經濟滯漲風險預期加強(%)

 

數據來源:Wind 華泰期貨研究院


圖 22:非農就業已接近疫情前水平,體現出較好的修復現象(萬人)

數據來源:Wind 華泰期貨研究院

責任編輯:李燁

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