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華泰期貨高天越:波動行情中的雪球與基差

最新高手視頻! 七禾網 時間:2022-03-21 17:13:42 來源:華泰期貨 作者:高天越

雪球產品在未達敲入敲出線前,雪球賣方的delta敞口與指數呈正相關。當指數上漲時,賣方需要逐步平倉多頭頭寸,當指數下跌時,逐步開倉多頭頭寸。因此在正常情況下,雪球賣方“高拋低吸”對市場起到的是“熨平波動”的作用。


考慮在近期非正常市場行情下的雪球影響, 部分投資者提到雪球產品可能由于“集體敲入”導致瞬間的大量多頭平倉,這里我們不依據雪球產品的設計結構、發行存量以及對沖方法對此解讀,而依據市場數據展開討論。


在經紀商持倉方面,以發行雪球較多的中信證券經紀商中信期貨為例,考察其今年以來IC總持倉,在此次大幅波動之前,中信期貨多空持倉較為平穩。在3月以來的波動行情中,多空雙方持倉均有所擴大,從多頭來看,多頭在指數最低點3月15日達到最高點,同時當日也是中信期貨凈持倉最大交易日。假設雪球確實集體敲入,我們應該觀察到多頭頭寸的顯著下降,但實際數據并不支持這個結論。在3月16日開啟反彈以來,多頭頭寸逐漸下降,仍然符合雪球“高拋低吸”的行為特征。


在持倉與基差方面,從市場總體持倉來看,IC從3月初的不到30萬手,到3月16日最高的33萬手,增加了約10%。 同時伴隨著基差在3月16日之前的大幅擴大,在3月16日之后的縮窄,只有空頭的持續開倉以及平倉行為才能與實際數據匹配。


在微觀結構方面,在最近的波動行情中,IC年化基差率與中證500指數出現了較強的正相關性,我們認為這同樣是對沖&投機屬性資金帶來的變化,在行情劇烈變化的市場環境中,新增的大量對沖&投機需求,遠遠超出雪球邊際增倉/減倉帶來的影響。從IC近期極高的成交持倉比(換手率)也可佐證,IC換手率長期維持在0.4左右,僅有在極度“貪婪”(如2019年初,2020年7月,2021年9月等)以及極度“恐懼”(如2019年4月,2020年3月,近期)的市場環境中,才會出現較大變化。


因此,綜上我們認為在近期的市場行情中,由于新增的對沖&投機需求,導致股指期貨各項指標出現了與正常行情下較大的區別,而在此過程中,雪球仍然扮演著“高拋低吸”的角色,因此不易過度妖魔化雪球產品。


波動行情中的雪球與基差


雪球產品在未達敲入敲出線前,雪球賣方的delta敞口與指數呈正相關。當指數上漲時,賣方需要逐步平倉多頭頭寸,當指數下跌時,逐步開倉多頭頭寸。因此在正常情況下,雪球賣方“高拋低吸”對市場起到的是“熨平波動”的作用。


圖 1:IC年化基差率與中證500指數

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


雪球產品大規模發行前,IC年化基差率長期與中證500指數保持正相關,而從2020年下半年開始,IC年化基差率與中證500指數的關系轉為負相關,盡管基差定價的主導權仍在中性對沖投資者手中,但邊際定價已由雪球做市商決定。


圖 2:IC年化基差率與中證500指數的日內相關性

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


更進一步考察日內相關性,由于中性對沖投資者一般為長期持有,很少進行日內交易,而雪球做市商需要實時根據指數價格變動調整自己的多頭頭寸。從日內分鐘級行情數據的相關性來看,2021年以前日內基差的定價權更多掌握在投機交易者手中,即IC會進一步放大指數的波動,同樣的,2021年以后IC基差與中證500指數的日內相關性轉為負值,雪球做市商的高拋低吸導致基差成為了指數波動的“蓄水池”。因此我們認為在正常行情下雪球產品的大量發行給市場帶來的是減震作用。


我們再考慮在近期非正常市場行情下的雪球影響, 部分投資者提到雪球產品可能由于“集體敲入”導致瞬間的大量多頭平倉,這里我們不依據雪球產品的設計結構、發行存量以及對沖方法對此解讀,而依據市場數據展開討論。


圖 3:中信期貨IC總頭寸

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


以發行雪球較多的中信證券經紀商中信期貨為例,考察其今年以來IC總持倉,在此次大幅波動之前,中信期貨多空持倉較為平穩。在3月以來的波動行情中,多空雙方持倉均有所擴大,從多頭來看,多頭在指數最低點3月15日達到最高點,同時當日也是中信期貨凈持倉最大交易日。假設雪球確實集體敲入,我們應該觀察到多頭頭寸的顯著下降,但實際數據并不支持這個結論。在3月16日開啟反彈以來,多頭頭寸逐漸下降,因此單看多頭數據,仍然符合雪球“高拋低吸”的行為特征。


相反,我們認為其空頭頭寸的快速增加,才與行情大幅波動直接相關??疹^頭寸由對沖需求與投機資金組成,從市場總體持倉來看,IC從3月初的不到30萬手,到3月16日最高的33萬手,增加了約10%。 


圖 4:市場IC總頭寸

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


同時伴隨著基差在3月16日之前的大幅擴大,在3月16日之后的縮窄,只有空頭的持續開倉以及平倉行為才能與實際數據匹配。


圖 5:市場IC總頭寸

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


再從微觀結構來看,上文中我們提到IC年化基差率與中證500指數在2021年以后由于雪球的影響,呈現負相關關系。但在最近的波動行情中,兩者出現了較強的正相關性,我們認為這同樣是對沖&投機屬性資金帶來的變化,在行情劇烈變化的市場環境中,新增的大量對沖&投機需求,遠遠超出雪球邊際增倉/減倉帶來的影響。


圖 6:2022年以來IC年化基差率與中證500指數的日內相關性

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


這一點從IC近期極高的成交持倉比(換手率)也可佐證,IC換手率長期維持在0.4左右,僅有在極度“貪婪”(如2019年初,2020年7月,2021年9月等)以及極度“恐懼”(如2019年4月,2020年3月,近期)的市場環境中,才會出現較大變化。


圖 7:IC成交持倉比(換手率)

數據來源:Wind,華泰期貨研究院


因此,綜上我們認為在近期的市場行情中,由于新增的對沖&投機需求,導致股指期貨各項指標出現了與正常行情下較大的區別,而在此過程中,雪球仍然扮演著“高拋低吸”的角色,因此不易過度妖魔化雪球產品。

責任編輯:李燁

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