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張夏:A股歷史大底是如何煉成的?

最新高手視頻! 七禾網 時間:2022-03-21 11:06:43 來源:招商證券 作者:張夏團隊

2005年以來,A股歷經七個歷史大底,參考歷史經驗,當超額流動性轉正疊加新增社融增速加速改善、估值降至歷史低位、外部流動性邊際改善、成交低迷換手率明顯下降、K線呈W組合時多是市場見底信號。當前A股已經逐漸出現多個見底信號,未來隨著新增社融加速改善,外部負面因素緩解,換手率和成交金額明顯下降,A股有望迎來新一輪上行周期的起點。


歷史級大底出現的五重信號


信號一:超額流動性與新增社融增速的組合出現轉正回升


既然流動性和盈利起到至關重要的作用,那么,從根本上,我們需要看到流動性和盈利預期改善,A股方能真正見到大底。


對于A股來說,中國三年半(40個月)左右的信用周期規律對于A股的中期影響最大,因此A股也呈現三年半左右的周期運行規律。在信用周期規律過程中,我們使用“超額流動性-新增社融增速-工業企業盈利增速”的指標體系。


其中,超額流動性使用銀行間超儲規模的同比變化進行衡量。新增社融增速計算6個月滾動的新增社融與去年同期的變化幅度。在這個體系之下。超額流動性衡量銀行間流動性絕對體量的變化幅度;而新增社融增速衡量實體經濟獲得流動性的變化幅度。股票市場的流動性是超額流動性和新增社融綜合的結果。當超額流動性改善,同步或略滯后,新增社融增速會加速改善。股票市場的流動性也會因此而邊際改善。


而另一邊當新增社融增速加速改善,意味著實體經濟獲得的融資增加,也會帶來相應的投資消費需求的增加。企業的收入和盈利也將會因此而改善,因此新增社融增速領先工業企業盈利增速3~6個月。新增社融增速轉正也就意味著企業盈利增速也會改善,加速上行。


2005年之后的7個大型底部。2005年9月,2018年12月,2015年9月,2019年1月都是新增社融增速轉正,相隔時間正好是40個月左右。而2012年9月上證50指數見底發生在2012年6月新增社融增速轉正后三個月。2016年1月新增社融增速加速改善市場見底。2010年7月,超額流動性轉正,隨后新增社融增速也階段性轉正。因此超額流動性轉正,新增社融加速改善,投資者對于流動性預期和盈利預期雙雙改善,往往是A股見底最關鍵信號。


除此之外,如果以十年期國債利率來看,十年期國債收益率在A股見底時都是處在歷史平均水平之下,過去的經驗是從上至下擊穿3.5%,但是隨著中國無風險利率中樞的下移,這個門檻需要相應的降低。



信號二:估值水平降到歷史低位


對于個股而言估值水平高低不是買賣的依據,估值高的可以更高,估值低的可以更低,以估值高低來定買賣就是緣木求魚,刻舟求劍。但是,對于A股整體估值而言,盡管短期投資也沒有參考價值,但是估值水平高低在長期可以發揮作用,拉長來看,整體估值水平越低,未來的中長期預期回報率就越高。


在分析估值水平的過程中,有很多可以供分析的口徑和指數,但是對于包含一定數量個股的樣本指數,比如滬深300、上證50、創業板指等等,都有指數成分股數量限制,而且會定期調整樣本,因此,這些指數估值水平的歷史對比與樣本的變化有很大的關系,因此跟歷史對比,就會因為樣本變化而帶來的誤差,變得不那么有意義。因此在估值分析中,我們盡可能的考慮全A股口徑。


但是,歷史上金融和石油石化盈利的規模大,但是估值水平卻在系統性不斷降低。對于我們分析A股估值水平產生的系統性的擾動。估值水平在持續降低,也對于我們的分析產生了一定的擾動,因此最終我們認為 A股除金融石油石化是一個較好的衡量A股真實整體估值水平的口徑。



歷史上七個大底,對應的估值水平分別為2005年和2012年是20倍,這兩次市場下跌主要是因為前期緊縮的貨幣政策導致經濟下行嚴重,盈利負增長,而外部沖擊主要是外部貨幣環境緊縮,20倍可以看成是弱外部影響下A股的最低估值。



信號三:外部流動性環境出現邊際改善


自70年代布雷頓森林體系結束后,美元成為世界最主要的儲備貨幣和交易貨幣,因此美元流動性也可以代表全球的流動性。中國改革開放之后,全球資本的流動對A股就開始產生間接的影響,而隨著中國金融市場不斷開放,全球的資本流動對A股的影響也在不斷加深。因此美元流動性對于A股產生直接或間接的影響。


如何衡量美元流動性有很多標準,一般認為美元指數和美國10年期國債收益率都是比較重要的指標。而美元指數作為一個匯率的相對比較指數,它主要取決于美元、歐元、英鎊、日元等貨幣的比價關系,它的邊際變化對于美元流動性有一定的指示性意義。但是實際過程當中我們更加看重美國的十年期國債收益率,美國的十年期國債收益率越高,則相應美元的流動性越緊張,反之反是。


美國的十年期國債收益率從1982年開始呈現震蕩下行的趨勢,為了考慮它的邊際變化趨勢,我們對它做一個調整,用某一個時間節點的絕對值減去過去兩年的平均水平,除以過去兩年的標準差。則美國的十年期國債收益率與調整之后的美國的十年期國債收益率如下圖所示。



調整后的美國十年期國債收益率圍繞0上下波動,主要運行的區間是【-1,1】,上行表示相對過去一段時間平均水平上行,反之則是下行;當調整后的美國十年期國債收益率超過1%,則說明利率上行了一段時間,上行的幅度較大,進入風險較高的區域,我們稱之為“危險區”;當調整后的美國十年期國債收益率超過-1%,則說明利率下行了一段時間,下行的幅度較大,貨幣環境較為寬松,進入機會較大的區域,我們稱之為“機遇區”;當調整后的美國十年期國債收益率介于-1~1%,則利率水平在正常的范圍內波動,我們稱之為“中性區”。



美元作為全球儲備貨幣,美債收益率也可以衡量全球貨幣寬松的程度,當美聯儲寬松,美國經濟走弱,美債收益率比較低,則美元則會流入其他國家或者美股股票市場;美國經濟復蘇,通脹升溫,美聯儲收緊貨幣,美債收益率上行時,其他資產估值已經很貴甚至出現泡沫,則相對而言,美債投資價值提升,則資金會回流美國或者美元債券。資金的撤出會使得過去大漲的資產出現大跌。


信號四:成交低迷、換手率明顯下降、縮量


歷史來看換手率大幅降低,大幅縮量是見大底的必要條件。


從歷史上來看,7個大底出現日的換手率,最低為0.91%,最高為3%,平均為1.5%。而2015年和2016年這兩次底部換手率偏高的核心原因,與當時市場快速下跌后維穩力量加入交易有很大的關系。維穩力量在歷史上的交易行為因為有一定的規則,因此,基本沒有包含情緒。除此之外的5次大低出現日的換手率平均在1.1%左右。


股票市場的成交會明顯縮量,除了換手率,縮量率(用當天交易日與過去一年日均交易金額的變化幅度計算)也可以作為一個重要的指標。平均來看縮量的幅度,七次歷史大底的縮量率平均為-52%。


如果再考慮大底出現日前20的平均水平,換手率大概在2%左右,平均的縮量率為-34%左右。



目前A股的換手率水平為2.7%,縮量水平為正4.6%,因此當前的市場盡管跌幅較大,但是換手率和成交額還處在一個較高的水平,盡管我們認為未來下跌的空間已經不大,但是還需要經歷一個縮量調整的過程才能重回上行周期。


信號五:經典K線組合


盡管我們認為K線組合對于A股的投資幫助不大,更多是一種事后分析,但是一段時間內的K線組合,它背后所包含的市場情緒也可以作為市場見底或見頂的信號。我們將上述7次大底前后的K線組合畫在下圖。



7個K線組合,他們有共同特征。除了2010年7月份那一次可以理解為是V型反彈,其他6次都出現了類似于W的組合。這個W組合的出現非常符合投資者的心態和情緒。當各方面有了改善信號,尤其是重要的會議、重要講話出來提振市場情緒,投資者開始抄底,市場開始出現反彈就有了第1個底;但此時,可能并沒有流動性和基本面改善的實質性信號。部分選擇抄底的投資者在市場反彈一段時間之后,一有風吹草動就會選擇了結頭寸。而此前未減倉的投資者利用這次反彈也看到了可以減倉的窗口,因此前期參與反彈的投資者了解盈利,加上反彈之后選擇降低倉位的投資者的共振,會出現二次探底。這就是W的第2個底。


因此俗話說得好,“單底不是底,雙底得天下”。而且這個W底還有一個非常重要的特征是第2個底的收盤價比第1個底的收盤價要高,就更加完美。



除了W底之外,底部區域最重要的另外一個特征是頻繁的會出現四種k線——下影十字、十字星、下影陽線和低開陽線。


七次見底,市場都是怎么抄底的


1、見底后行業表現分析


大家都喜歡問“反彈之后買什么”,那么歷史七次大型底部,每次反彈開啟后有沒有一些規律可循,我們可以簡單統計一下歷史的情況。雖然每次都不一樣,但是我們可以通過歷史數據的統計,分析在每次見大底的時候,投資者思考和布局反彈思路的邏輯,也可以給未來反彈后市場的選擇提供一些思路。但是并不意味著這次見底反彈,一定會按照過去的規律演繹。所以,不需要特別糾結“這次不一樣”,然后開始反駁。歷史只是一面鏡子,如果復盤歷史就可以做好投資,那么投資就變得太簡單了,這是不可能的事情。


我們統計大底出現后三個月和六個月的行業指數漲幅,計算與Wind全A指數的超額收益,以超額收益的歷年平均排名和獲得超額收益的概率來作為評價標準。


大類指數而言,三個月時間維度上,信息科技、材料(周期)、可選消費獲得超額收益的概率最高。



大類指數而言,六個月時間維度上,信息科技、材料(周期)、可選消費獲得超額收益的概率最高。



出現這種結果的核心,大型底部都是伴隨著經濟企穩回升,而經濟企穩回升又需要社融回升,當社融回升,往往意味著房地產周期進入上行周期,基建投資發力,因此從進攻的角度,大家更愿意買受益于房地產和基建投資回升的可選消費和周期。


信息科技板塊表現比較好,可能的原因是,在市場反彈的初期,也是流動性相對充裕的時候,而經濟預期的改善對于信息科技各個板塊來說,也會帶來盈利的邊際改善,信息科技板塊的相關標的,更加受益于流動性改善和風險偏好改善,因此體現出了更強的彈性。


2、七次大底出現后一級行業表現


一級行業的表現,從見底后三個月的維度來看,表現較好的行業分別是電力設備及新能源、農林牧漁、建筑材料、計算機、電子、國防軍工、基礎化工、有色金屬,這些行業我們可以分為三類:


● 成長類:電力設備、計算機、電子、軍工,這些行業偏成長,比較收益于流動性改善和風險偏好的提升;


● 周期類:建筑材料、基礎化工、有色金屬,這些行業偏周期,比較受益于穩增長帶來的經濟改善;


● 農林牧漁,屬于單獨一類,比較受益于需求改善后豬周期上行。



表現比較差的行業是鋼鐵、交運、公用事業、銀行、建筑裝飾、石油石化等,這些行業的典型特征都是低估值,防御性強,往往在市場風險偏好低階段抗跌,在大底出現之前擁有更高的超額收益,但是一旦等到市場見底,進入進攻的趨勢,大家對于這些低估值的板塊的興趣就下降了。


對比起來看,同樣是周期,投資者顯然把周期股分為兩類,建材、化工、有色屬于進攻型周期品種,而鋼鐵、建筑裝飾、石油石化被看成是防御型周期品種。


從六個月的維度來看結論差不多,不過隨著時間維度的拉長,經濟進一步改善,家電、汽車這樣的耐用消費品的表現開始明顯提升。



3、七次大底出現后表現最好的十個二級子行業


三個月維度來看,從二級子行業的角度,勝率最高,平均排名最高的二級行業如下表所示:



六個月維度來看,從二級子行業的角度,勝率最高,平均排名最高的二級行業如下表所示:



本輪市場調整四大大底信號


(1)新增社融增速尤其是中長期社融增速加速改善


1-2月新增社融增速已經出現了邊際改善,新增社融增速轉正,但是,這個轉正的幅度非常微弱,同時結構上,中長期社融增速尚未轉正。居民中長期融資增速大幅負增長,企業政府部門的中長期社融增速正增長,如此以來,產生了非常讓人困惑且不確定的印象。


首先是社融確實改善了,但是中長期社融增速未轉正;


1月社融大幅改善,但是2月新增社融重新回到負增長,社融趨勢到底如何?



如此一來,我們需要更多的數據來證明,社融總量和結構確實在持續改善。但是我們有理由相信,兩會之后,政府和企業部門在穩增長發力的背景下,新增中長期社融增速有望進一步回升。


3月16日,國務院金融穩定發展委員會召開專題會議,研究當前經濟形勢和資本市場問題。關于宏觀經濟運行,一定要落實黨中央決策部署,切實振作一季度經濟,貨幣政策要主動應對,新增貸款要保持適度增長。關于房地產企業,要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案,提出向新發展模式轉型的配套措施。


3月以來,全國各地疫情散發,可能一定程度上影響融資需求,3月數據可能繼續改善,但是改善幅度應該不會太大,4月出爐一季度經濟數據后,如果發現GDP增速不及預期,則4月之后我們相信新增社融增速將會繼續加速改善。因此3月和4月數據出爐——4月中旬至5月中旬之間,將會印證社融數據的進一步改善,則會逐漸強化底部出現的關鍵動力。


(2)估值已經到歷史最低位附近,進一步回落的空間有限


截至2022年3月15日階段性低點,萬得全A非金融石油石化的估值水平降至24.8倍。與過去7次大底的平均水平相吻合。2021年四季度和2022年一季度盈利增速預估分別為28.5%和8.8%,如果指數在這個位置持續到4月30日,因為PE(TTM)的口徑將會用2021年Q4和2022年Q1盈利替代2021年Q1和2020年Q4盈利,WIND全A非金融石油石化到202年4月30號公布完年報和一季報之后,估值水平將會降到22倍。這與2005年7月、2012年11月底、2018年低估值水平已經非常接近,接近弱外部沖擊背景下歷史大底的估值水平。



(3)美聯儲加息和縮表靴子落地,美國利率和美元指數見頂回落


3月16日美聯儲加息25BP,開啟了本輪加息周期,目前市場對于美聯儲今年加息7次的預期概率提升至86.9%,因此今年以來美元指數和美債收益率不斷攀升,將加息7次的預期不斷計入美元、美債收益率的預期中。


但是,美聯儲是否今年真的能加息七次,這取決于美國通脹水平、經濟形勢等,如果隨著通脹基數的提升CPI數據見頂回落或者美國開始有經濟數據明顯不及預期,則可能會發生今年加息次數降低的可能。如果某一次議息會議,美聯儲出現任何鴿派的表態,降低了市場對于今年后續加息次數的預期,則已經充分計入七次加息預期的美債收益率和美元指數就可能見頂回落。



根據我們計算的標準,如果調整之后的美國十年期國債收益率下將至1以下,脫離危險區,甚至快速下行至-1以下,則見到大底的概率在大幅增加。目前,對應美國十年期國債收益率的風險閾值為1.65%左右,為今年年初的水平。


(4)換手率和成交金額大幅縮水


3月18日成交金額為9985億,對應的縮量率為-5.4%,換手率為2.7%,參照歷史的平均換手率對應成交額為5500億,參照歷史平均縮量率為5071億。也就是說,如果本輪成交金額降低到5000~5500億,是相當堅實的底部信號。


當然,并不是說,一定要縮量到這個水平,比如2015年9月15日見底大反彈的時換手率就為3%。



站在新上行周期的起點前


A股的周期運行規律,每三年到三年半左右新增社融增速轉正向上,A股也會在一個季度之內進入上行周期,上行周期持續時間為2年至2年半左右。


上一輪上行周期起點是2019年1月,滬深300、中證500和中證1000依次于2021年2月,2021年9月,2021年12月見頂,以滬深300指數調整時間已經達到1年1個月,中證500調整時間達到半年。


WIND全A指數自2021年12月開始下跌,下跌最大幅度超過20%,下跌時間為3個月。


我們認為,當A股已經開始再一次逐漸觸發見底信號,從信用周期的角度出發看,應該是再一次的三年半周期上行周期的起點。目前A股已經是底部區域,處在筑底過程中,或許3月15日就是最低點(最低點無法預測)。但是如果上述前文所描述見底信號能夠同時滿足,則A股底部更加堅實,而且A股將會迎來更加確定的上行“完美風暴”,時間窗口大概在4月中旬~5月中旬之間。



反轉后的進攻方向——從穩增長來,到上游去


根據前文所述,A股在市場見底,風險偏好改善后一般會圍繞兩個方向進行布局,一部分投資者圍繞經濟預期改善,穩增長發力的進攻領域,包括有價格彈性的建材、有色以及化工;另外一部分投資者圍繞流動性改善后景氣向上的科技趨勢,過去七次見底后,選擇電子、計算機、軍工的概率更高。除此之外,幾乎每一次農林牧漁都獲得了超額收益。


2022年將會以優異的成績迎接二十大的召開,穩增長成為國民經濟的重要任務。因此2022年也很有可能成為穩增長大年類似(2007/2012/2017年),今年兩會政府工作報告中定調2022年GDP增速目標為5.5%左右,較2021年下半年將會有明顯回升。在當前這樣的局面下,能夠確定的就是政府開支明顯增加,一方面穩增長發力帶來“地產+基建”投資的確定性回升,社融增速后續有望明顯回升,大宗商品價格有望保持強勢,由于成本壓力的存在,本輪穩增長加碼,利潤更加向上游集中,石油石化、工業金屬、鋼鐵水泥、煤炭等將會有更強的盈利趨勢,建議投資者重點關注。除此之外,地產政策將會繼續邊際放松,社融增速將會繼續回升,銀行+地產的低估值組合仍然有政策催化。


另外一方面,政府開支的增加將會增加“新能源基建”——光伏風電儲能氫能的需求增加,這些新能源領域的上游將會更加受益。同時,數字基建需求也會增加,對于IDC、大數據云計算等領域形成需求支撐。


總的來看,目前圍繞“需求從穩增長來,利潤到上游去”的趨勢非常明顯。

責任編輯:李燁

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